美元指数的持续上涨对风险资产价格构成了压力，然而，长期的基本面因素可能将限制这些资产价格的下跌空间。全球地缘政治风险的加剧使得美元、黄金等避险资产价格同步上涨，进一步压缩了风险资产的价格空间。

尽管如此，市场对于特朗普政府可能推出的对内减税政策持乐观态度。这些政策有望激励企业加大资本支出和生产活动，进而支持基础设施建设，并带动基本金属需求的增长。从这一角度看，市场对未来基本金属需求的预期是偏积极的。

从基本面分析，铜价的下跌已经使得相关企业利润得到一定程度的修复。随着铜价的回落，终端用户和下游产业有望增加订单，以降低成本并满足生产需求。根据宏观经济向微观经济传导的逻辑，我们可以预见，在未来一段时间内，企业具备在价格较低时增加库存的动力。

美国PMI扩张

特朗普当选美国总统后，全球贸易环境的不确定性显著增强，这一变化也迅速反映在了部分风险资产的价格上。近日，特朗普宣布将签署首批行政令，对所有进入美国的墨西哥和加拿大商品征收25%的关税。此举立即引发了风险资产价格的大幅波动。据此推测，特朗普未来推出的每一项政策，都有可能加剧风险资产价格的波动性。

然而，从美国的实际需求来看，情况似乎并不完全悲观。数据显示，美国11月份PMI商业活动扩张速度达到了2022年4月份以来的最快水平，工厂正在加大进口力度。这表明，尽管全球贸易环境充满变数，但美国对外需求依然保持旺盛。因此，可以预计，这种旺盛的需求将在一定程度上对价格形成支撑作用。

绝对库存偏低

原料供应持续紧张，对铜产量构成压力。本周，铜精矿现货加工费（TC）仅为10.64美元/吨，而冶炼厂则面临约1730元/吨的亏损。有矿山以10美元/吨（中位TC）的价格向冶炼厂出售干净矿，作价期为M+4，装运则安排在明年1月份。2025年的长期合同谈判进展缓慢，签订低TC长单的可能性较大。短期内，中国铜精矿原料供应紧张，港口库存大幅下降。部分冶炼厂因持续检修，预计11月份精铜产量可能继续下滑。从长期来看，2025年铜矿生产存在较强扰动，低TC的铜精矿长单将影响全球铜冶炼，预计精铜增量将放缓。

铜材企业订单整体有所增加，原料库存也相应增加。电线电缆订单表现分化，工程项目订单相对稳定，而民用订单增长显著，线缆企业开工率略有回升。在铜价低位时，铜杆企业接单量大增，排产充足。同时，铜杆出口退税取消政策于12月1日正式实施，部分企业为抢生产出口订单，也支撑了开工率的回升。空调主机厂11—12月份排单同比增长，增加了铜管长单采购量，有利于铜管企业开工率的改善。铜板带箔企业持续消化库存，市场成交以长单刚需为主，开工率整体保持稳定。长期来看，中国利好政策将持续落地并形成实物工作量，支撑铜的终端消费。

综合来看，中国精铜供应端存在扰动，但消费端有支撑，预计铜的社会库存将整体处于相对偏低水平。从全球需求格局来看，新能源领域仍有上升空间，将持续带动铜的消费增量。特朗普当选美国总统后，其关税等政策可能对全球消费格局产生影响。然而，特朗普对内减税政策将激励企业加大资本支出和生产，支持基础设施建设等，仍能够带动基本金属的需求。

总体而言，尽管当前宏观和微观层面均存在扰动因素，但下游企业逢低采购仍能对价格形成支撑。长期来看，铜矿供应紧张限制了精铜产量的增加，而消费端存在边际改善预期。预计全球铜总库存将处于历史偏低水平，偏低的铜价将具备向上反弹的潜力。

（作者单位：国泰君安期货）