11月份以来， 市场密集交易特朗普上任后的潜在政策的影响，其中，最为明显的是美元汇率走强和美债收益率上升，对整体有色金属走势压制明显，但锌价表现相对铜、铝等品种更加强势，其主要原因是锌价的强支撑仍来自矿端矛盾。当前，正处于北方冬季矿产季节性减量阶段，国内北方多地冶炼厂冬储行为仍在持续，海外虽有矿投产、复产预期，但体现在实物量仍需时间。从短期来看，矿端偏紧或仍将继续制约精炼锌产量，价格仍有支撑，向上弹性取决于产业链矛盾是否还会阶段性加剧。从中期来看，价格走势存在向下压力，拐点取决于矿端矛盾有明显缓解之时。

支撑价格的核心仍在矿端矛盾

据SMM数据显示，1—10月份，国产锌精矿产量313.4万吨，同比下降0.2%。由于国内普遍面临原矿品位下降的问题，加上北方矿山多有季节性减停产情况，且安全环保检查较为频繁，所以今年国内锌矿产出节奏偏慢。

进口方面，前三季度，锌精矿进口量整体下滑，海关数据显示，1—10月份，累计锌精矿进口量达318.3万实物吨，同比去年的395.7万吨，下降19.5%。其主要原因是进口长期保持亏损状态以及海外主产区年内产出表现不佳，在矿石品位下滑、极端天气、意外情况、设备技术问题和停产项目未恢复等多重因素的影响之下，整体产出下滑，从而引发出口减少。

在国内产量和进口量均表现下降的背景下，国内整体锌矿供应延续偏紧态势，9月份，俄罗斯铅锌矿Ozernoye 确认复产，但据市场反应，目前整体流入市场量有限，预计明年一季度以后才有明显增量。截至11月22日，SMM国产锌精矿周度加工费均价录得1500元/吨，进口锌矿周度加工费录得-40美元/干吨，国内锌矿TC反弹艰难，目前，冶炼厂不含硫酸不含副产品的利润仍倒挂2000元/吨左右，亏损严重使得部分冶炼厂冬储积极性不高甚至计划放弃冬储，对国内冶炼厂冬储进度也有所拖累。

精炼锌产量持续受制约

期锌近强远弱结构暂未改变

据SMM统计，1—10 月份，SMM中国精炼锌产量合计514.8万吨，同比下降5.6%左右。年内矿端偏紧逐步传导至冶炼端，随着TC价格持续走低，冶炼厂利润跌至历史低位，8月底，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）季度会议在内蒙古巴彦淖尔召开，国内冶炼企业商讨联合减产事宜。因此，三季度冶炼厂多以检修减产为主，月产量处于年内低位，月均产量49万吨/月。进入四季度，精炼锌产量伴随矿端偏紧态势有所缓解而出现一定回升，但整体节奏仍受制于矿供应而表现偏慢，10月份产量为50.8万吨，相较9月份环比回升0.89万吨。受此影响，锌单边价格上涨动力有所减弱，但Back结构维持强势。从目前2412合约持仓总量比对仓单数量来看，虚实仓比依旧偏高，不排除近月的挤仓风险。

展望后市，矿端矛盾演变仍是影响价格的关键，从具体增量矿山来看，备受瞩目的俄罗斯Ozernoye矿虽于9月份开始生产，但是后续稳定流入市场或在明年一季度后，国内2024年火烧云矿成为了增量主力，但是受限于矿石种类及价格，短期内也难以大量弥补原料缺口，所以当前矿端矛盾仍难发生质的变化，将继续支撑锌价高位运行。从中线来看，需考虑到矿端有增量，锌产业链结构性矛盾将逐步缓解，价格仍存下行压力。

（作者单位：广州期货）