近期，有色金属价格持续反弹至目标位后小幅回落整理。目前，美联储11月份降息25个基点的预期已兑现。从中期来看，在此轮美国降息周期中，美元走弱有利于商品价格回升。而特朗普的胜选，使短期内美国加税忧虑扰动市场，但国内可能进行降准降息操作，刺激消费对冲外贸损失，因此，从长期来看，对有色金属板块有利多作用。从基本面来看，自8月份以来，矿石供应紧张情况传导至精炼铜冶炼环节，铜产量增速已开始下滑。需求旺季预期交易即将结束。

最新公布的预测数据显示，2024年，全球铜精矿产量将增加约57.75万吨，较年中预测增加27.76万吨，但仍然较年初预估值下调22.25万吨。各原有矿产公司受矿石品位下降、矿山老龄化等因素影响，产量减少33.3万吨，2024年，全球铜精矿产量增速下调至0.19%。铜精矿需求端数据显示，2024年粗铜产能大幅扩张约198万吨，远超铜精矿的供应增速，且较年中的产能扩张预期上调67万吨。这使得铜精矿供应平衡表直接从过剩状态调整为短缺22.1万吨。

TC（铜粗炼费用）价格偏低反映了铜精矿紧缺的预期。相关数据显示，11月1日，SMM进口铜精矿加工费指数（周度）为11.09美元/干吨，较上一期增加0.23美元/干吨。目前，中国冶炼厂在为即将到来的年底长单谈判做准备，在长单结果落地之前，冶炼厂并不缺乏装运的货物，因此，TC价格小幅上行。由于长单利润较好、副产品收入增加，铜冶炼厂不会主动减产，将保持对粗铜和铜精矿的旺盛需求，虽然TC价格出现回升，但仍将处于2016年以来的相对低位。

低TC价格下，铜产量却维持相对高位，其主要原因是决定冶炼利润的关键因素是铜价。高铜价可以带来额外收益：一是国内铜的冶炼回收率是99%，高于标准的97%，多出的2%会给冶炼厂带来不错的额外收益；二是铜矿冶炼的副产品——金、银的收益较高。

回顾历史可以发现，5月份，铜价大幅上升，使精废铜价差扩大，废铜产粗铜和阳极铜供应增加，冶炼厂可以采购到足够的原料，使企业检修对产量的影响明显下降。8月份以来，虽然铜产量环比小幅增加，同比和累计同比增速却已经大幅趋缓，说明上游铜精矿供应偏紧情况已经传导至精炼铜环节。

9月份，铜产量减少且不及预期，预计增速将持续下滑。9月份，SMM统计的中国电解铜产量为100.43万吨，环比下降0.92万吨，降幅为0.91%，同比下降0.76%，且较预期的101.56万吨减少1.13万吨。1—9月份，我国电解铜累计产量为896.4万吨，同比增幅为5.64%。电解铜产量环比减少的主要原因是粗铜和阳极铜等原料供应紧张导致冶炼厂检修增多。此外，华中地区某大型冶炼厂因不可抗力开始长期检修也影响产量。

10月份，国内电解铜产量在99.35万吨，环比下降1.08%，同比也小幅减少。精废价差缩窄，且废铜企业由于《公平竞争审查条例》税点返还和财政补贴取消被迫停产情况增多，废铜供应趋紧使冷料和阳极铜短缺幅度扩大，铜产量有所缩减。由于去年基数较高，同比增速趋缓。

下游需求方面，“金九”需求有所回升，“银十”开工率仅小幅回落。SMM数据显示，9月份，铜材行业开工率为66.63%，环比增长1.42%，同比下降8.39%。9月份，铜材行业开工率持续走高是因为“金九”多数行业需求回升。

从各行业景气指数来看，电解铜杆行业（75.51%）>铜箔行业（74.63%）>铜板带行业（72.39%）>铜管行业（65.35%）>铜棒行业（50.98%）>再生铜杆行业（27.76%）。铜箔行业回升力度最大，其主要原因是电子行业手机通讯需求回升明显，且新能源汽车销售火爆。铜管表现较差是因为空调生产处于淡季。

SMM数据显示，截至10月31日，国内主要精铜杆企业周度开工率为74.12%，环比下降2.4%。铜杆占下游需求的55%，处于近5年以来中高位水平。铜线缆企业开工率为81.02%，环比增长4.46%，高于预期的4.42%。10月份，铜价有所回落且波动幅度较小，下游企业逢低补库，预计下游开工率小幅回落。

综合来看，宏观层面的不确定性逐渐落地后铜价有望回升。供应方面，铜矿供应偏紧预期持续，精铜产量增速将趋缓。消费方面，10月下旬开始旺季预期交易结束。

（作者单位：国海良时期货）