2023年，国内外黄金价格出现波浪式上涨势头，并再创历史新高，金价主要跟随美元实际利率波动而波动。截至12月26日，COMEX黄金期货价格上涨8%。受汇率影响，上海期货交易所黄金期货价格涨幅更大，其中，2024年2月合约涨幅超过17.5%，且这一轮上涨过程中回调幅度远小于COMEX黄金。

上半年，美联储暂停加息的“买预期”交易推动金价筑底反弹，欧美银行业风险事件也阶段性触发避险买需，支撑黄金价格上涨至2000美元/盎司上方。三季度，黄金价格在风险溢价驱动的美债收益率攀升、美元指数重归强势和投资需求降温等因素影响下出现一波大调整。四季度，在地缘政治造成的避险需求和美联储货币政策“拐头”预期驱动下金价重归涨势。

展望2024年，国内外黄金价格还存在几个积极的利多因素，尤其是美国经济减速，以及在美联储缺席美债买方的情况下流动性风险会引导美联储货币政策拐头，美元名义利率下行引导实际利率下行，黄金投资属性得到强化。此外，由于逆全球化、产业重构和地缘政治危机等进一步削弱美元的信用，各国央行购金行为也对金价有提振作用。

供应增长不妨碍金价的上涨

回顾2023年，全球黄金供应增长和价格上涨的现象并存。原因在于黄金不同于一般的商品，其金融属性赋予它独特的定价机制，供应变化对其价格影响微乎其微。更何况，黄金消费接近三分之二用于投资，并没有真正消耗，或者不可再生，这意味着并非供应决定金价。

2023年前三季度，全球黄金供应出现较为明显的增长。国际黄金协会数据显示，全球黄金供应在2023年前三季度增加至3692.38吨，较去年同期增长164.3吨，为4.7%。其中，矿产金增长65.81吨或2.5%，再生金增长74.27吨，为8.7%。

投资需求增加助推金价上涨

回顾历史，国内外黄金价格的上涨主要来源于黄金的投资需求。统计发现，2003年一季度至今，COMEX黄金价格与黄金投资需求呈现0.7的中等以上的正相关性。2001—2011年的黄金超级牛市中，黄金的投资需求从约100吨增加至610吨。在2018年10月—2020年7月的黄金上涨周期中，黄金的投资需求从196吨增加至584吨。

回顾2023年，虽然国内外黄金价格出现上涨，但是黄金投资需求却并不强劲，这意味着黄金价格并没有计入美联储的降息或者美元名义利率触顶的预期，后续会补涨。国际黄金协会发布的数据显示，2023年前三季度，黄金的投资需求下降至686.92吨，较去年同期下降20.6%，其中，降幅最大的是ETF及类似产品，较去年同期减少189吨。

展望2024年，笔者认为，随着美联储货币政策进入拐点，美元名义利率下行将会引导美元实际利率下行，刺激黄金投资需求回升，助推黄金价格进一步上涨，因美元实际利率是持有黄金的机会成本。衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率在12月20日一度下降至1.67%，创下8月7日以来最低纪录。

美联储降息需要等待失业率反弹，而是否继续加息需要关注通胀。截至11月底，美国通胀已经较峰值明显下降，但还是远高于美联储的2%的均值目标。美联储官员对2024年降息持开放态度。12月12日，美联储公布的点阵图显示，提供利率预测的19名联储官员中，共有11人、占比近53%的联储官员预计，2024年至少降息3次；共5人、占比26%的官员预计至少降息4次。

历史经验表明，控制通胀的道路很长，2024年，会出现什么事件使得美联储降息或结束量化紧缩呢？较大的可能性是美元流动性出现问题。当前美国政府债务膨胀，赤字率不断攀升，而美国政府维持债务扩张的方式就是发行国债，但是购买国债的资金并非来自商业银行资产负债表，而是来自存放在美联储逆回购的1万多亿美元。

美联储逆回购能撑多久，取决于美国财政部短债发行速度与逆回购的余额。截至12月中旬，逆回购还有1.15万亿美元。据相关机构测算，2024年一季度，超4600亿美元的短债净发行或使逆回购回落3900亿美元，仍可对冲同期缩表规模。但二季度短债净发行将明显放缓甚至转负，这或使得余下逆回购释放速度放缓，很大可能将产生美元流动性偏紧。结束这种风险的方式有3种：一是降低发债规模，缩减财政赤字；二是重启量化宽松；三是降息。考虑到美国经济减速的这个基本面，美联储2024年再次加息的可能性微乎其微，美元名义利率大概率是向下调整的。

各国央行购金推升黄金需求

由于美元信用不断受到动摇，各国央行购买黄金的活动不断升温。2023年下半年，美债收益率大幅上升，并不是加息预期推动，更多是反映期限溢价和信用溢价。黄金虽然不再具备货币属性，但是其金融属性对美元的信用替代作用非常明显。

俄乌冲突爆发以来，全球央行储备以及民间财富不断降低持有美元的比例，美元资产转换成实物黄金的需求不断上升，尤其是新兴市场央行，例如俄罗斯和中国等。截至2023年9月底，中国官方黄金储备已连续11个月增长，至2192吨，其中，三季度增量为78吨。世界黄金协会数据显示，三季度全球央行净购黄金337吨，为有史以来第三高的季度净购金量。

综上所述，2024年，美联储重启加息的可能性很小，且存在降息的可能性。如果考虑美国经济增长和实际利率的关系，美债收益率大概率会明显回落，引导美元实际利率下行，这会刺激黄金的投资需求。尽管黄金供应保持稳定增长，但是黄金供应与价格的相关性很低，不是定价因素。另外，美元信用动摇下，央行购金对黄金价格有额外的提振作用，如果再考虑到地缘政治危机等尚未计入黄金避险需求的因素，2024年，黄金价格易涨难跌。